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锡业股份:置入华联锌铟 强化产业优势
发行股票置入华联锌铟
锡业股份拟以非公开发行的股份为对价，购买华联锌铟75.74%股权。其中，向云锡控股购买117,600,000股，占比42%；向云锡集团购买56,000,000股，占比20%；向博信天津购买38,472,000股，占比13.74%。
华联锌铟是集采矿、选矿为一体的现代矿业企业，华联锌铟业务涵盖了从上游采矿到下游选矿的采选产业链，是云锡控股最具竞争力和发展潜力的业务板块。
本次预评估最终主要采用资产基础法，截至2014年5月31日，华联锌铟账面净资产（未经审计母公司报表）约为16.74亿元，预评估值为49.5亿元，增值率为195.83%，增值主要是主体矿山铜曼矿权增值。拟注入的华联锌铟75.74%股权，预估值37.49亿元，为锡业2013年底所有者权益的53.13%，构成重大资产重组。
按照交易方案，公司将发行不超过3.18亿股用于购买资产（按发行价格11.80元/股计算）。交易完成后，锡业股份将持有华联锌铟75.74%的股份，云锡控股、云锡集团、博信天津成为锡业股份的直接股东，云锡集团持有公司36.88%的股份，仍为锡业股份的控股股东。本次定增股份云锡集团、云锡控股锁定36个月，博信天津锁定12个月。
置出亏损铅冶炼厂
锡业股份的铅业分公司10万吨/年铅冶炼技改扩建项目于2011年4月建成投产，由于铅原料自给率低，市场竞争能力、抗风险能力和盈利能力偏弱，加之市场价格大幅下跌，近三年以来亏损严重，对锡业股份的业绩形成了较大的负面效应。
为改善锡业股份业绩，公司拟将铅业分公司资产转让出售给控股股东的控股股东云锡控股。铅业分公司评估价值为13.9亿元，占上市公司最新净资产的19.72%，不构成重大资产重组。
铅业分公司2013年8月份以后停产，若持续生产，按照目前情况每年亏损预计在2亿元左右。
故剥离给实际控制人，一方面利于减轻盈利压力，一方面给上市公司提供了一笔丰厚的现金流，利好上市公司发展。
华联锌铟是国内锡铟矿山龙头
公司历史沿革
华联锌铟的前身为文山州都龙锡矿，2003年1月16日通过《文山都龙锡矿改制方案》，终止文山州都龙锡矿国有企业法人，用职工安置费及职工实际出资额组成文山都龙锡矿职工持股会，由职工持股会和昆明集成、文山腾强共同发起组建“云南文山都龙锌锡有限责任公司”。
经历若干次股权转让及增资扩股后，云锡控股、云锡集团、天津博信等成为其主要股东，合计持有其75.74%股权。
拥有4个采矿权、4个探矿权
华联锌铟的主营业务为锡矿、锌矿的勘探、开采、选矿业务，主要产品有锌精矿、锡精矿、铜精矿等。华联锌铟在铟矿、锡矿、锌矿等金属矿方面储量丰富。
公司拥有4个采矿区：铜曼矿区、金石坡锌锡矿区、小老木山锌锡矿区、花石头矿区；4个探矿权：云南省马关县辣子寨-Ⅰ铅锌矿勘探、马关县辣子寨铅锌矿（区块Ⅱ）地质勘探、马关县老寨锡锌多金属矿勘探、马关县都龙水硐厂银铅锌多金属矿。其中铜曼矿区是华联锌铟目前的主力矿山。
铜曼矿区正在办理扩大矿区范围及生产规模变更（由60万吨/年变更为210万吨/年）手续，已取得(滇)矿复[2012]第62号《云南省划定矿区范围批复》及其延期批复文件，预计将于召开关于本次交易的第二次董事会前获得扩大矿区及采矿规模后的采矿证。
铟、锡储量居全国第一、第三
根据云南华联矿产勘探有限责任公司以2014年5月31日为截止日出具的《云南省马关县都龙矿区铜街-曼家寨矿段锡锌矿资源储量核实报告》（2014年），华联锌铟主体矿山铜曼矿区保有资源储量情况为：铟金属储量为6,946.47吨，锡金属的储量为27.85万吨，锌金属的储量为315.48万吨，铜金属的储量为2.91万吨。
根据华联锌铟统计，其铟、锡、锌三种金属的储量分别居全国第一、全国第三、云南省第三。同时，周边延伸的矿脉、矿带还有较大的找矿潜力，潜在开发价值较高。
收入主要来自锌锡铜精矿销售
2011年-2013年，华联锌铟主营业务收入分别为11.73亿元、11.76亿元、13.85亿元，主要为锌精矿、锡精矿、铜精矿销售收入及锌锭及铟锭贸易收入（因贸易业务毛利率较低，因此利润贡献主要来自于锌精矿、锡精矿、铜精矿的销售）。2014年前5个月营业收入9.16亿元，归属股东净利润2.04亿元。
截止2014年5月份，华联锌铟总资产47.48亿元，净资产17.13亿元。
注入资产利润承诺情况
华联锌铟承诺2014-2016年净利润为4.29、5.13、5.90亿元，注入的75.74%股权对应净利润为3.25、3.88、4.47亿元。
本次置入对价37.49亿元，对应2014-2016年PE为11.5/9.7/8.4倍，且考虑是发行股票置入，估值上有一定优势。
行业产能收缩，锌锡价格均有上涨预期
锡资源具有稀缺性
锡作为稀有元素，在地壳中的平均含量仅为2ppm，而具有工业开发价值的锡矿床非常局限地分布在已知的几个大型成矿带上。因此，锡金属资源是一种极为宝贵的稀缺性资源。
根据美国联邦地质调查局公布的数据，新世纪伊始的2000年，全球探明的锡金属保有储量为690万吨，基础储量为1100万吨。而经过十多年持续不断地开采，到2013年，保有储量已经下降到470万吨。
未来几年，全球锡市场仍会处于供不应求的局面，而且供应缺口会被逐渐拉大。且资源、产量减少，成本抬升，长期来看价格有上涨动力。
锌：供应收缩将推升价格
根据国际铅锌研究小组数据，2013年全球锌供需已经出现缺口，当年为不足9.1万吨。2014年1-4月份情况来看，供应缺口在拉大，4个月即出现10.7万吨缺口，而去年同期为过剩3.2万吨。
2013年锌供需在五年间首度出现不足，展望未来，可能出现新矿不足以替代老矿关停产能，而带来供应不足的局面。
继Brunswick矿关停后，Lisheen，Century，Skorpion在2015/2016年间也会逐渐关闭。其中Century是目前全球第二大铅锌矿，正常年份的产量在50万吨/年左右。虽然五矿资源宣称将启动附近的DugaldRiver矿替代Century矿的关闭，但是Dugald矿满产产能为20万吨，不到Century的一半，将形成30万吨的缺口。
此外，VedantaGroup位于赞比亚的Skorpion矿按照计划将在2016-2017年间采完，虽然目前公司在做努力延长开采时间，但结果有不确定性。
中国矿山投产是一个重要决定因素，但是国内资源条件比较一般，且面临品味下降，成本抬升。预计2015年之后锌供应不足会加剧，从而需要更高的价格来促使新矿山的建设。
盈利预测及评级
基于谨慎的产量、价格及成本假设，且假设2014年完成定增华联锌铟并表，我们预计锡业股份2014-2016年净利润为6.9/9.8/11.4亿元，对应摊薄后EPS为0.47/0.67/0.78元。公司停牌前收盘价12.44，对应公司2014-2016年PE分别为26/19/16倍。
由于公司管理改善、优质资产注入及不佳资产的剥离、行业基本面触底向好等因素，我们维持公司“买入”评级。
风险因素
1）锡、锌、铟等金属价格波动带来业绩不确定性；2）本次重组尚需要董事会股东会及云南省国资委的审批。
锡业股份拟以非公开发行的股份为对价，购买华联锌铟75.74%股权。其中，向云锡控股购买117,600,000股，占比42%；向云锡集团购买56,000,000股，占比20%；向博信天津购买38,472,000股，占比13.74%。
华联锌铟是集采矿、选矿为一体的现代矿业企业，华联锌铟业务涵盖了从上游采矿到下游选矿的采选产业链，是云锡控股最具竞争力和发展潜力的业务板块。
本次预评估最终主要采用资产基础法，截至2014年5月31日，华联锌铟账面净资产（未经审计母公司报表）约为16.74亿元，预评估值为49.5亿元，增值率为195.83%，增值主要是主体矿山铜曼矿权增值。拟注入的华联锌铟75.74%股权，预估值37.49亿元，为锡业2013年底所有者权益的53.13%，构成重大资产重组。
按照交易方案，公司将发行不超过3.18亿股用于购买资产（按发行价格11.80元/股计算）。交易完成后，锡业股份将持有华联锌铟75.74%的股份，云锡控股、云锡集团、博信天津成为锡业股份的直接股东，云锡集团持有公司36.88%的股份，仍为锡业股份的控股股东。本次定增股份云锡集团、云锡控股锁定36个月，博信天津锁定12个月。
置出亏损铅冶炼厂
锡业股份的铅业分公司10万吨/年铅冶炼技改扩建项目于2011年4月建成投产，由于铅原料自给率低，市场竞争能力、抗风险能力和盈利能力偏弱，加之市场价格大幅下跌，近三年以来亏损严重，对锡业股份的业绩形成了较大的负面效应。
为改善锡业股份业绩，公司拟将铅业分公司资产转让出售给控股股东的控股股东云锡控股。铅业分公司评估价值为13.9亿元，占上市公司最新净资产的19.72%，不构成重大资产重组。
铅业分公司2013年8月份以后停产，若持续生产，按照目前情况每年亏损预计在2亿元左右。
故剥离给实际控制人，一方面利于减轻盈利压力，一方面给上市公司提供了一笔丰厚的现金流，利好上市公司发展。
华联锌铟是国内锡铟矿山龙头
公司历史沿革
华联锌铟的前身为文山州都龙锡矿，2003年1月16日通过《文山都龙锡矿改制方案》，终止文山州都龙锡矿国有企业法人，用职工安置费及职工实际出资额组成文山都龙锡矿职工持股会，由职工持股会和昆明集成、文山腾强共同发起组建“云南文山都龙锌锡有限责任公司”。
经历若干次股权转让及增资扩股后，云锡控股、云锡集团、天津博信等成为其主要股东，合计持有其75.74%股权。
拥有4个采矿权、4个探矿权
华联锌铟的主营业务为锡矿、锌矿的勘探、开采、选矿业务，主要产品有锌精矿、锡精矿、铜精矿等。华联锌铟在铟矿、锡矿、锌矿等金属矿方面储量丰富。
公司拥有4个采矿区：铜曼矿区、金石坡锌锡矿区、小老木山锌锡矿区、花石头矿区；4个探矿权：云南省马关县辣子寨-Ⅰ铅锌矿勘探、马关县辣子寨铅锌矿（区块Ⅱ）地质勘探、马关县老寨锡锌多金属矿勘探、马关县都龙水硐厂银铅锌多金属矿。其中铜曼矿区是华联锌铟目前的主力矿山。
铜曼矿区正在办理扩大矿区范围及生产规模变更（由60万吨/年变更为210万吨/年）手续，已取得(滇)矿复[2012]第62号《云南省划定矿区范围批复》及其延期批复文件，预计将于召开关于本次交易的第二次董事会前获得扩大矿区及采矿规模后的采矿证。
铟、锡储量居全国第一、第三
根据云南华联矿产勘探有限责任公司以2014年5月31日为截止日出具的《云南省马关县都龙矿区铜街-曼家寨矿段锡锌矿资源储量核实报告》（2014年），华联锌铟主体矿山铜曼矿区保有资源储量情况为：铟金属储量为6,946.47吨，锡金属的储量为27.85万吨，锌金属的储量为315.48万吨，铜金属的储量为2.91万吨。
根据华联锌铟统计，其铟、锡、锌三种金属的储量分别居全国第一、全国第三、云南省第三。同时，周边延伸的矿脉、矿带还有较大的找矿潜力，潜在开发价值较高。
收入主要来自锌锡铜精矿销售
2011年-2013年，华联锌铟主营业务收入分别为11.73亿元、11.76亿元、13.85亿元，主要为锌精矿、锡精矿、铜精矿销售收入及锌锭及铟锭贸易收入（因贸易业务毛利率较低，因此利润贡献主要来自于锌精矿、锡精矿、铜精矿的销售）。2014年前5个月营业收入9.16亿元，归属股东净利润2.04亿元。
截止2014年5月份，华联锌铟总资产47.48亿元，净资产17.13亿元。
注入资产利润承诺情况
华联锌铟承诺2014-2016年净利润为4.29、5.13、5.90亿元，注入的75.74%股权对应净利润为3.25、3.88、4.47亿元。
本次置入对价37.49亿元，对应2014-2016年PE为11.5/9.7/8.4倍，且考虑是发行股票置入，估值上有一定优势。
行业产能收缩，锌锡价格均有上涨预期
锡资源具有稀缺性
锡作为稀有元素，在地壳中的平均含量仅为2ppm，而具有工业开发价值的锡矿床非常局限地分布在已知的几个大型成矿带上。因此，锡金属资源是一种极为宝贵的稀缺性资源。
根据美国联邦地质调查局公布的数据，新世纪伊始的2000年，全球探明的锡金属保有储量为690万吨，基础储量为1100万吨。而经过十多年持续不断地开采，到2013年，保有储量已经下降到470万吨。
未来几年，全球锡市场仍会处于供不应求的局面，而且供应缺口会被逐渐拉大。且资源、产量减少，成本抬升，长期来看价格有上涨动力。
锌：供应收缩将推升价格
根据国际铅锌研究小组数据，2013年全球锌供需已经出现缺口，当年为不足9.1万吨。2014年1-4月份情况来看，供应缺口在拉大，4个月即出现10.7万吨缺口，而去年同期为过剩3.2万吨。
2013年锌供需在五年间首度出现不足，展望未来，可能出现新矿不足以替代老矿关停产能，而带来供应不足的局面。
继Brunswick矿关停后，Lisheen，Century，Skorpion在2015/2016年间也会逐渐关闭。其中Century是目前全球第二大铅锌矿，正常年份的产量在50万吨/年左右。虽然五矿资源宣称将启动附近的DugaldRiver矿替代Century矿的关闭，但是Dugald矿满产产能为20万吨，不到Century的一半，将形成30万吨的缺口。
此外，VedantaGroup位于赞比亚的Skorpion矿按照计划将在2016-2017年间采完，虽然目前公司在做努力延长开采时间，但结果有不确定性。
中国矿山投产是一个重要决定因素，但是国内资源条件比较一般，且面临品味下降，成本抬升。预计2015年之后锌供应不足会加剧，从而需要更高的价格来促使新矿山的建设。
盈利预测及评级
基于谨慎的产量、价格及成本假设，且假设2014年完成定增华联锌铟并表，我们预计锡业股份2014-2016年净利润为6.9/9.8/11.4亿元，对应摊薄后EPS为0.47/0.67/0.78元。公司停牌前收盘价12.44，对应公司2014-2016年PE分别为26/19/16倍。
由于公司管理改善、优质资产注入及不佳资产的剥离、行业基本面触底向好等因素，我们维持公司“买入”评级。
风险因素
1）锡、锌、铟等金属价格波动带来业绩不确定性；2）本次重组尚需要董事会股东会及云南省国资委的审批。